未來，芒果超媒要走的路還很長。
一點財經 王 蔓｜作者
嚴 睿｜編輯
一款爆紅的綜藝檔，讓芒果超媒真的好嗨呦。
自6月12日《乘風破浪的姐姐》（以下簡稱“浪姐”）開播后，其版權方的芒果超媒（300413.SZ）亦受到資本市場的熱捧，股價一個月飆漲48.5%（至7月13日高價），公司市值不但突破千億，更是達到了1300億元。
乘風破浪的芒果超媒是目前A股市場中市值最高的文化傳媒公司，甚至相當于四家行業老炮光線傳媒（300251.SZ）、萬達電影（002739.SZ）、華誼兄弟（300413.SZ）、華策影視（300133.SZ）的市值總和。
數據截至2020年7月14日15：00；一點財經根據公開資料整理
然而，引發市場爭論的是，憑借一款綜藝節目爆紅，營收預期大增的芒果超媒市值還反超了用戶規模、營收規模遠在其上的愛奇藝（NSDQ:IQ），截止7月13日納斯達克收盤，愛奇藝總市值約為1174億元人民幣。
那么問題來了，隨著獨播權到期，流量紅利見頂，眼下的芒果超媒是否只是“短期繁榮”；而從中長期來看，嚴重依賴關聯方的業績增長，又是懸在芒果超媒頭上的雙刃劍。
這樣的芒果超媒，市值泡沫能維持多久呢？
01
“浪姐”助攻能挺多久
無論如何，《浪姐》對于芒果超媒的“神助攻”是顯而易見的。
來自開源證券的相關研報認為：中性假設下，《浪姐》將為芒果超媒貢獻超10億元的收入，其中贊助廣告預估為4.55億元，會員收入則為5.52億元。
基于芒果超媒2019年財報中月活用戶數、會員特征等數據因素，開源證券預計2020年芒果超媒會員收入或達27.93億元，增長11.03億元，也就是說其中一半是《浪姐》的貢獻。
這種現象級的IP當然還要進一步開發，可玩的東西有很多，比如直播帶貨。
為了進一步增加收益，《浪姐》節目組芒果TV還與抖音聯手，打造總計12期的抖音獨家直播帶貨系列。
不過，與節目熱度形成鮮明對比的是，“姐姐們”的直播首秀并沒有那么“給力”，帶動購買也極為有限：首次直播的觀眾人數僅在10萬以內波動，在28件帶貨商品中，僅有2件價值9.9元的產品顯示“被搶光”。
此外，浪姐首播未盡的同時，芒果超媒還公布了兩檔預備綜藝：《披荊斬棘的哥哥》和“姐姐版”的《花少》。只是這兩檔節目并未引來多少話題熱度，多數網友更是表示“不看好”。
實際上，在影視娛樂圈一款節目或者影視劇爆紅帶來收益方的業績脈沖增長，在行業里是十分普遍的現象，何況影視行業亦有淡旺季、大小年的市場規律，因此很難說《浪姐》及其后的項目能穩定給芒果超媒帶來業績和市值的持續增長。
前車之鑒，比比皆是。
2016年-2018年，北京文化（000802.SZ）因壓中《芳華》、《無名之輩》、《戰狼2》、《我不是藥神》、《流浪地球》等影片，都為公司帶來不俗的業績增長。
尤其是在《戰狼2》和《我不是藥神》電影推出時，公司股價均在短期內出現超過40%的脈沖式暴漲，不過隨后的2、3個月內，股價就被打回原點。
華誼兄弟身上，也有同樣境況。2012年至2015年“高光時期”，憑借馮小剛的系列作品等，公司營業收入由14億元增長至39億元，凈利潤更是飆漲7倍。
同期的資本市場上，華誼兄弟一躍成為創業板的指標龍頭股，市值曾站上800億元，劍指千億大關。然而，之后受影視行業政策、作品連續失敗等方面影響，華誼兄弟又迅速扭贏為虧，市值也回落到如今的100多億。
如此看來，一旦后期芒果超媒的其它綜藝節目無法達到預期，要維持1300億元甚至更高市值，恐怕就會非常艱難。畢竟，從長周期來看，資本市場更偏好于盈利能力強且穩定的公司。
02
“母胎”關聯 芒果成色幾何？
與很多同業公司有所不同的是，芒果超媒可不是個“母胎solo”。
作為一家出身于傳統電視臺的媒體公司，芒果超媒脫胎于“芒果TV”。2018年，湖南廣電把成立4年的“芒果TV”裝入同屬湖南廣電旗下經營電視購物業務的“快樂購”，完成“借殼”上市。
這一歸入最大好處就是讓芒果超媒的“盈利”變得異常突出。2019年，公司營業收入和凈利潤分別實現大幅增長至125億元和11.56億元，同比增長為29.40%和33.59%。
芒果超媒之所以能在視頻內容行業一眾虧損的同行中表現如此優秀，實際上是與“母體”等關聯方的關聯交易有直接關系，這亦是其廣受詬病的地方。
芒果超媒2019年財報顯示，公司前五大客戶有三家是關聯方：第一名系與實際控制人湖南廣電及其控制的下屬公司；第二名為韻*播科技（廣州）有限公司系同一產生重大影響的關聯單位；第三名系關聯方咪咕文化科技有限公司及其控制的下屬公司。
上述三家客戶企業在2019年向芒果超媒合計貢獻35.62億元營收，占比公司銷售總額的28.5%。其中，尤以公司第一大客戶湖南廣電及下屬企業的關聯銷售額為最，23.1億元的貢獻值占比銷售總額的18.48%。
供應商方面，第一大供應企業同樣也是湖南廣電及下屬企業。2019年全年芒果超媒向其采購金額為6.26億元，占全年采購總額的7.55%。
事實上，這種關聯交易在芒果超媒是一直存在的。
從2015年-2019年的公司財報來看，上述三名關聯方在過去5年時間里，每年向芒果超媒的貢獻的營收占比總銷售金額均在1/4左右，只是在2016年相對較低，但也有15%左右。
通過和大股東的關聯交易，可以讓芒果超媒繞開了砸錢買IP的路子，以相對低價拿到了湖南廣電綜藝、劇集等獨播權，從而降低成本拉高毛利，有效的粉飾“盈利”。
在2018年，芒果超媒借殼上市階段，證監會就曾問詢過公司是否對湖南臺存在重大依賴，其業務、人員、財務是否獨立。今天看來，芒果超媒并沒有借上市壯大而擺脫“母胎”的輸血。
關聯交易無疑會讓資本市場投資者們無法真正看清芒果超媒的真實盈利能力，也因此存有隱憂，一旦湖南廣電“斷奶”，芒果超媒的業績恐怕將會大變臉。
根據“快樂陽光”（芒果超媒體內運營內容的核心主體）與湖南臺2017年簽訂的協議表述——2020年12月30日之前，快樂陽光對湖南臺制作的內容擁有獨家采購權；2020年之后，只有同等條件下的優先購買權。
這是否意味著，過了今年，湖南臺的低價優質內容不再會成為芒果超媒的優勢？而隨著快樂陽光等并購標的業績承諾到期，公司未來的業績或許存在很大不確定性。
倘若少了“母胎”的眷顧，芒果超媒還會是市場的王者嗎？
03
“乘浪”超車愛奇藝 會不會心虛？
按照當下的市值規模，芒果超媒已經超出愛奇藝100億元市值，是妥妥的江湖一哥了。
但如果從營收規模、用戶規模等數據來比較，芒果超媒這個“一哥”就有了很大的水分。2019年，愛奇藝營收達到了290億元，而芒果超媒則為125億元。
在用戶規模上，根據Questmobile 的移動端數據顯示，截至今年一季度末，芒果TV和愛奇藝月活數（MAU）分別為1.68億和5.72億；日活數（DAU）為 2977.49萬和1.02億；付費用戶數看，愛奇藝超過1億，而芒果超媒則僅為1800萬多，僅為愛奇藝的17%左右。
從業務結構來看，芒果超媒覆蓋從內容制作（版權銷售）、內容運營（廣告、會員、電商等），到內容輸出（渠道牌照業務）的全鏈。其中內容制作和廣告是其營收占比最高（超六成）的兩大業務。
在自制內容投入和占比越來越高的當下，愛奇藝的收入結構與同樣是內容制作為重的芒果超媒卻迥然不同，愛奇藝收入占比最高的是會員收入，占比總營收60%左右。
按照2019年財報數據看，芒果超媒的會員收入為17億元，而愛奇藝全年會員業務收入則高達144億元，比前者總營收都高出許多。
實際上，芒果超媒的強項是在“大屏”端。其運營商業務主要是OTT/IPTV業務以及電信增值業務，比如廣告和會員等。
但近十年移動化進程中，智能手機是對電視移動性缺失的補償，“大屏”用戶很大一部分被分流到“小屏”移動端。
特別是隨著整個社會逐步進入到5G時代，超高清視頻內容、居民碎片化注意度更加普適，移動端應用及功能優勢，或將在居民生活的地位進一步提升。
但移動端卻是芒果超媒的“短板”領域。僅從蘋果IOS商店的獲取情況來看，芒果TV目前的下載量僅有59.8萬次，而優愛騰的下載量均已超過1500萬次，超出前者兩個數量級。
芒果超媒所有業務板塊中，只有“互聯網視頻”業務與愛奇藝等視頻公司的模式比較類似。2019年數據，芒果超媒的互聯網視頻業務實現營業收入50.44億元，同比增長56.46%。但這個規模根本無法與愛奇藝等公司相提并論。
小屏短板一時不好補，那么大屏的長板就得繼續做強。2019年芒果超媒引入運營商中國移動作為第二大股東，希望通過拓寬IPTV渠道，新設智慧大屏中心，加大市場開發力度，撬動新的市場空間。
作為壟斷性行業龍頭，中國移動對付費、分成和播控更加明確的IPTV模式早就垂涎已久，這兩類國有企業如何更好磨合實現雙贏，還要等時間交出答案。
04
結語
短期來看，得益于母家“補貼”，芒果超媒榮光一時——背靠湖南廣電的大樹（版權、資源、IP協同等基礎），以及獨播資源自產自銷的模式，“國資媒體+市場操作”的芒果超媒顯然已走出了一波獨立行情。
但從一家企業的獨立性角度來講，長遠發展絕對還是要依賴于自身“壁壘”。資本市場波云詭譎，獨播的壟斷優勢一旦被打破，對芒果超媒的資本投入、資源能力都將是一種考驗。正因如此，作為一家內容制作與運營企業，還是要將精力放在內容生產、優質IP購入及運營上來，特別是劇集制作領域，改變綜藝“單腿走路”的現狀。
此外更值得警惕的是，近年來，芒果TV頻陷“抄襲門”，相較于各大視頻網站靠“買買買”來擴大IP資源庫和輔助自制能力，抄襲行為不僅不尊重原創，長期下來也會限制了企業內容原創能力，更會降低企業的口碑美譽。
未來，芒果超媒要走的路還很長。
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