作者：馬戎，編輯：漢卿
2018年，馬化騰和馬云分別迎來低谷和高峰。
騰訊面臨史上最難熬的游戲版號凜冬，同時，馬化騰的個人形象也在大街小巷對游戲行業的聲討中落入低谷。同年的教師節，馬云宣布一年后卸任阿里巴巴董事局主席，「你好，馬老師」的贊揚傳遍全網。
兩年之后，形勢發生逆轉。正在螞蟻集團上市高歌猛進時，一則痛批螞蟻花唄「白毛女」式廣告的話題突然出現在知乎熱榜中；金融圈則被一篇名為「拆解螞蟻盛宴：那些戴面具的狂歡者」的文章刷爆；「經濟日報」也撰文發聲：
「少數持牌金融控股公司“改名”硬往數字科技等概念“蹭”，想貼上數字科技的標簽，難免有妄圖游離于金融控股公司監管辦法之外的嫌疑，甚至還意圖要享受真正科技企業上市才有的市夢率——高估值、高股價、高融資額?！?/p>
隨著相關輿論持續發酵，以及四部門約談馬云等螞蟻集團實控人，螞蟻集團宣告暫緩上市進程，董事長井賢棟連夜召開中高層會議，決定將螞蟻集團打新資金退還投資人，螞蟻集團的回應是：「穩妥創新、擁抱監管、服務實體、開放共贏，會讓螞蟻集團經得起考驗和信任?！?/p>
同時，螞蟻地震的余波，從杭州一路傳到深圳。11月4日，騰訊控股盤前下跌超4%，成交232萬股，涉資13.42億元。中國支付網創始人劉剛對「新熵」表示，這一變動是受螞蟻暫停上市風波導致的。
在股價異動背后，資本市場正在重新打量互聯網金融行業。
01 螞蟻跌落凡塵
對騰訊金融、京東數科等來說，螞蟻集團更接近一把估值標尺。在此前，資本市場缺乏對金融科技業務的估值參照系，螞蟻集團作為率先吃螃蟹的金融科技公司，而螞蟻金服上市的持續火熱，引發了投資者對整個金融科技領域的估值預期提升。
在香港暗盤，螞蟻金服的交易溢價是50%；在港股市場，螞蟻集團一度引發多個證券系統的癱瘓，據證券時報報道，富途證券認購螞蟻集團H股客戶數一度突破九萬人，「一大早就有幾百人排隊搶額度」。據華夏時報報道，5只螞蟻戰略配售基金的累計認購客戶超過千萬人。
對螞蟻集團來說，能否以科技公司而非金融公司的身份受投資者認可十分重要。
截至11月4日的A股市場，工商銀行、中國銀行、建設銀行、農業銀行的動態市盈率，分別是5.79、4.85、5.78和5.03。中國平安、中國太保、中國人保和中國人壽的動態市盈率分別是10.58、11.68、11.54和19.56。即便有美版支付寶之稱的PayPal，其滾動市盈率也僅有67.05倍。
而螞蟻集團的發行市盈率為153.69倍，對應總市值2.1萬億。由中金、摩根士丹利、花旗、摩根大通等主要投行預測給出的12個月滾動市盈率也高達48.2倍。
那么，螞蟻如何撐起如此龐大的市值？
從螞蟻集團的營收結構看，截至2020年上半年，以花唄、借唄、網商貸為代表的數字金融業務營收為459.72億元，占螞蟻集團營收比重高達63%。
這一數字的背后是聯合放貸下的高額杠桿，中國國際經濟交流中心副理事長黃奇帆曾這樣描述螞蟻集團的高額杠桿：
「我一看材料，說他們3000多億，我知道他們只有30多億資本金，荒唐！怎么放了100倍？」
此次，由銀保監會、央行聯合發布的《網絡小額貸款業務管理暫行辦法（征求意見稿）》將大棒揮向螞蟻的業務支柱。新規提出，單筆聯合貸款中，網絡小貸公司的出資比例不得低于30%。
這意味著螞蟻小貸業務現金收益率的驟降，小貸直接從暴利生意變為普通生意。同時，螞蟻必須補充資金以降低杠桿率。劉剛對「新熵」表示，此次暫停上市后，螞蟻集團、騰訊金融等產品的估值都會狂跌。
02 重估騰訊
在螞蟻集團上市高歌猛進的時間內，騰訊創出了自身的股價新高614港元，其股價快速走高，顯然與螞蟻集團對互聯網金融估值的提升效應有關。
Trustdata數據顯示，截至今年9月，微信的月活是10.4億，支付寶是6.1億。在小貸業務上，螞蟻更占優勢，截至今年上半年，微粒貸放款規模是2萬億，同期螞蟻微貸余額是2.1萬億。
在保險中介賽道，騰訊系的微保、輕松保、水滴保大有對螞蟻保險圍剿之勢。然而招股書顯示，螞蟻集團截至6月30日的12個月間促成的保費及分攤金額為518億元。而據環球網報道，微保2019年保費規模應不足20億元。從保險業務整體看，螞蟻已遠遠甩開微信。
在理財賽道上，騰訊2019年年報顯示，理財通資產保有量達到1萬億元，用戶突破2億。相比之下，螞蟻集團招股書顯示，其理財資管規模為4.1萬億元，其中，有1.22萬億元來自天弘基金旗下產品余額寶，超越了微信理財通去年的資管總額。
而上述戰績，是在微信月活、微信支付使用頻次均超越支付寶的背景下實現的。顯然，支付寶在支付衍生的金融增值服務上，取得了比微信更徹底的商業化。
這也印證了馬云與馬化騰兩種截然不同的觀點。劉剛表示，兩個人的思路都有偏差，馬云的思路太激進，想要的東西太多，而馬化騰又太死板保守。
在10月24日舉辦的外灘金融峰會上，馬云語驚四座：
「把風險控制為零才是最大的風險。好的創新不怕監管，但是怕昨天的監管，我們不能用管理火車站的辦法來管機場，不能用昨天的辦法來管未來?！?/p>
與此相反，馬化騰在2017年3月接受提問：騰訊金融是否會獨立分拆，進一步對接資本市場？馬化騰回答：
「很多人說，人家動作很大，騰訊好像落后了，但我們從來不想搞動作……金融的本質是穩定和穩健，就是拼誰的命長，而不是誰在短期內跑得多快?！?/p>
如果還原到阿里與騰訊兩大巨頭的發展路徑本身，兩位商界領袖的差異是明顯的。
馬云長期以來從顛覆傳統思維中受益，他曾要求員工立即啟動支付寶，并稱：「如果要坐牢的話，讓我去」。而馬化騰長期處于產品抄襲、電子*等業界內外的指責中。在共享經濟大熱的2017年，馬化騰表態擔心共享單車投放太多，影響城市交通。
03 小貸與次貸
螞蟻集團的資產證券化操作，很容易使人想到2008年的華爾街次貸危機。
這是一場震撼全球的危機，次級房貸打包成的資產證券化產品被形容為「雞屎做的肌肉沙拉」，而相關ABS產品在各大金融機構中的流通被形容為「用炸彈玩擊鼓傳花」。言外之意是，即便是相關從業者也清楚次貸產品的潛在危害，只是每個接盤者都寄希望于將風險轉嫁給下一個人。
在多位相關專家看來，螞蟻集團正在重走這條易于引發系統性金融風險的路徑。作為螞蟻小貸公司注冊的「放行者」，黃奇帆將螞蟻集團的操作形容為「循環發放融資」。黃奇帆說：
「證監會沒有規定ABS的貸款資產可以循環多少次，螞蟻金服把30多億元資本金通過2.3倍的拆借融資形成90多億元網上小額貸款，又利用一個金融工具 ABS，凡是一個貸款余額拿到證券市場交易所發的ABS 債券，就可以循環發放貸款，往往幾年里這樣循環了40次?！?/p>
在用戶群體中，對事件反饋更多的是消費信貸本身。從「白毛女」廣告事件開始，大量的用戶評論指向花唄、借唄的原罪——倡導窮人透支購買力，甚至鼓勵先用花唄，存款放余額寶。
11月3日中午，一則名為「花唄、借唄，你不知道的」視頻在B站熱傳。它的播放量接近300萬，作者在鏡頭前大聲呼吁用戶停止使用花唄。在視頻下方，最高贊評論這樣寫道：
「馬云是一個時代的產物，非常值得別人尊重。但是，當他被資本綁架，或者為資本謀利時，他可能會晚節不保?！?/p>
對騰訊金融來說，螞蟻集團是第一個吃螃蟹的人，也是最好的探雷工兵。在此次風波中，騰訊本身的股價跌幅遠遠小于螞蟻，一定程度上，這也是深圳馬始終維持謹慎，拒絕杭州馬的激進風格所致。
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